尔必达破产效应

注意:本文纯属公司经营策略之探讨,不应视为投资建议,若阅读本文后经过理性分析决定购买股票,则需自行承担投资风险。

2011 年 11 月,DRAM 产业领导厂商三星 (Samsung) 带头减产 70 %,海力士 (Hynix)、尔必达 (Elpida) 也陆续跟进 (详见【图一】),DRAM 产业终于脱离「囚犯的困境」,各家厂商联手解决供过于求的情况。

【图一】全球各大 DRAM 颗粒厂减产情况
尔必达破产效应

事后,尔必达、海力士相继跟进,2Gb DDR III 报价在一个月内弹升 26 %,模组厂金士顿 (Kingston) 领先提高报价 3 ~ 4 %,威刚、创见也有意跟进。原本预期,在众厂商联手减产后,残酷的产业淘汰赛将暂时休兵;但过没多久,尔必达就传出财务危机,并传出日本政府协调全球第二大 NAND Flash 厂东芝 (Toshiba) 接管尔必达,希望能守住日本在 DRAM 产业的最后一座堡垒。

当时,我判断最终金援尔必达的藏镜人,可能是全球最大记忆体模组厂商 ── 金士顿。过去几次 DRAM 产业淘汰赛,金士顿多次出手金援颗粒厂,条件是必须交出公司手上最值钱的资产作为担保品,茂德因而失去了许多后段封测机台,而力晶也差点交出瑞晶股权。假使尔必达接受金士顿的金援,形同于交出日本在 DRAM 产业的最后一座堡垒,这是日本政府所不乐见的,但日本政府也受到社会舆论压力,不敢轻易伸出援手。

尔必达董事会于 2012 年 2 月 24 日通过减资决议,预计将资本额从 2,361 亿日圆减至 861 亿日圆,减资幅度高达 63.5 %,并将发行股数上限提高一倍至 8.03 亿股,显然是为了后续再增资做準备,也让大家抱着一线希望。但离奇的是,尔必达于 2012 年 2 月 27 日向东京地方法院声请破产保护,此举为 DRAM 产业投下一颗震撼弹,也非常令人不得其解。

在解说这桩破产案掀起的涟漪效应前,有必要先区隔「破产清算」及「破产保謢」的差别:一般人说的「破产」,通常是指「破产清算」,指的是公司终止营运并清算名下资产,依债务、特别股、普通股的优先顺序清偿;而「破产保謢」,指的是公司在监管下仍继续营运,债权人有权在一百二十天内提出融资及重组方案。

本次破产案的最大苦主,莫过于封测厂商力成、华东,以及尔必达的记忆体代工伙伴瑞晶。据了解,力成、瑞晶分别握有 45 亿元及 40 亿元的应收帐款,恐将提列鉅额呆帐损失。另外,尔必达是力成、华东的重要客户,瑞晶生产的晶片更是全数出货给尔必达,三家公司的业绩可能会严重衰退。

然而,力成的一步妙棋,瞬间解决了力成面临的三大危机,那就是以应收帐款交换力晶持有的瑞晶、鉅晶股权。值得注意的是,瑞晶日前已完成导入 30nm 製程量产,与韩国厂商并驾齐驱,且有尔必达工程师驻厂进行製程研发及技术授权,竞争力不容小觑。

首先,力成取得瑞晶、鉅晶股权后,应该会列在「备供出售金融资产」,该科目以取得成本入帐,后续评价以公平价值 (即市价) 衡量,公平价值与帐面价值之差额列入股东权益调整项目,并在处分时一次认列损益。力晶积欠的帐款,能完全回收的机率本来就不高,以债权交换瑞晶、鉅晶股权,就无须担忧力晶倒债产生鉅额呆帐损失,且短期内也不必认列投资损失。

其次,以往尔必达在瑞晶及力成之间,办演着中介人的角色,由瑞晶替尔必达代工生产晶片,再由尔必达出货给力成封装、测试。在力成取得瑞晶股权后,未来瑞晶可以跳过尔必达,直接出货给力成封装、测试,再交给金士顿製成模组,并拿到市场上销售。如此一来,力成、瑞晶损失最大客户的问题立即获得解决,还能舒缓瑞晶现金流量吃紧的困境,只是双方之间的默契还需要时间磨合。

最后,力成手上握有 110 亿元的现金部位,背后还有金士顿撑腰,根本没有资金匮乏的疑虑。只要先掌握瑞晶股权,未来尔必达或力晶急需现金时,很可能会拿瑞晶股权向力成寻求金援,有助于金士顿集团跨足颗粒製造。此外,若未来力成及金士顿取得瑞晶的多数股权,将改列「採权益法之长期股权投资」,该科目以公司净值入帐,与力成的取得成本相同,解决了第一段提及处分持股产生一次性损失的疑虑。

不仅如此,力成掌握的尔必达债权,还有另一个妙用。前面提过,公司声请破产保护后,仍在监管下继续营运,债权人有权在一百二十天内提出融资及重组方案,金士顿可透过力成持有的尔必达债权,提出融资及重组方案。根据先前日本航空破产的经验,尔必达声请破产保护后,坂本幸雄将理所当然成为清算代表人,掌握优先处分资产的权力,据我猜测,尔必达会把瑞晶股权转让给金士顿,并办理私募引入金士顿的资金。

展望未来,金士顿掌握尔必达的态势逐渐明朗,「尔必达研发製程、瑞晶生产、力成封测、金士顿模组」的新商业模式,将会挑战三星的龙头宝座,问鼎记忆体产业霸主的地位。

【补充】瑞晶重新出货尔必达 (March 6, 2012)

【工商时报 / 李淑惠报导】瑞晶 (4932) 昨 (5) 日对尔必达 (Elpida) 重新启动出货,暂时中断的供货因为尔必达提出 1,000 万美元付现获得纾缓。不过瑞晶二月下旬从 24 日开始,就暂停出货给尔必达,出货天数减少导致二月营收衰退 25 %,年衰退率也达 49 %。

瑞晶从尔必达声请破产保护时,就马上停止出货给尔必达,并明快做出希望尔必达所有交易能够付现的决定,短短几个交易日,尔必达昨日就提出 1,000 万美元 (约新台币3亿元) 汇入瑞晶户头。

瑞晶表示,昨日已经收到尔必达第一笔现金货款,因此重新启动出货,未来还是採取现金交易模式,何时对瑞晶单月营收大幅冲击,还无法预料。(继续阅读)

这篇新闻的立场相当矛盾,表面上不断强调尔必达破产后营运中断,会对力成、华东、瑞晶产生严重影响,却又隐含着许多尔必达破产对营运影响有限的线索。首先,尔必达有能力且愿意拿出一千万美元,向瑞晶购买晶圆,已经证实该公司仍照常营运,且手上有不少现金;其次,瑞晶表示不会主动降低产能稼动率,又再次证实尔必达拉货力道并没有下降太多。

另外,关于力成持有晶圆存货的价值,蔡笃恭董事长已在记者会上表明约为 30 亿元,这篇新闻却写 45 亿元,再对照前后文,显然是有意夸大力成的受害程度。

以上种种,可见记者在写文章时,就已经有了先入为主的观点,而不是追蹤蛛丝马迹来进行合理的推论,也难免让人质疑背后的意图。

【补充】瑞晶拟办理现金增资六亿股 (March 10, 2012)

尔必达破产,瑞晶持有之应收帐款恐怕无法回收,为了解决现金流量吃紧的问题,瑞晶拟办理现金增资六亿股,每股订价为 10 元,由原股东优先认购。然而,瑞晶前两大股东 ── 尔必达、力晶,目前财务状况皆相当吃紧,唯一有能力认购现金增资的大股东,只有帐面现金部位高达 110 亿元的力成。

如果尔必达、力晶放弃认购,并将认购额度转让给力成,则力成可望吃下 5 亿股,届时持有之瑞晶股权将超过力晶,跃居第二大股东。另一方面,之前力成已经从力晶手中取得部份股权,若是再参与本次现金增资认股,可望取得董监席次,并将瑞晶改列为「权益法投资」,以帐面价值入帐。如此一来,力成以每股 10 元参与本次现金增资后,将取得帐面价值 14 元的瑞晶股票,超出认购成本的部份则改列资本公积。

【补充】尔必达将于近期进行重整竞标 (March 23, 2012)

月初才向东京地方法元声请破产保护的尔必达,仅过了两个礼拜,就準备进行重整竞标,寻求赞助商提供金援以度过破产危机。比起日本航空历时七个月才提出「更生计画案」,尔必达的重整速度真可谓「神速」,目前市场传出台塑集团、美光 (Micron)、台积电、东芝、英特尔 (Intel) 是潜在人选。

台塑集团旗下南科最近正在办理私募案,预计将由台塑集团全额认购,显见南科本身也有严重的资金缺口,台塑集团透过南科接手尔必达的机率不高。美光最近的收购目标,是台塑集团旗下的华亚科,恐怕也没有多余的资金能接手尔必达。

台积电的资金相对充裕,但必须保留资金开发 3D IC 以及 20nm 製程,且跨足景气变化快速的记忆体产业,也无法提升获利能力,因此没有强烈诱因出手竞标。若台积电出面竞标,理由很可能跟英特尔一样,是着眼于尔必达手中的 Mobile RAM 专利权,以及其他软性资产。

最有可能接手的,还是同为日系记忆体厂商的东芝,而日本政府的纾困方案,应该是影响东芝高层接手意愿的关键。最好的情况,当然是由日本政府提供金援,尔必达就能完全保有核心竞争力;较差的情况,就是日本政府协商银行团提供债务延展,如此一来,尔必达恐怕要出售广岛厂或瑞晶股权换取现金,核心竞争力将受到影响。

至于金士顿,虽然没有抢下尔必达经营权,但力成从力晶手上拿到不少瑞晶股权,呆帐问题也迎刃而解,是本次事件的最大赢家。

【补充】金士顿拟收购力成持有之瑞晶股权 (March 26, 2012)

为了避免瑞晶营运亏损对力成财报产生负面影响,力成已取得大股东金士顿协助,拟在尔必达及力晶放弃优先认购权后,将瑞晶股权以原价转让给金士顿。本次交易中,金士顿可取得瑞晶股票约 2.74 亿股,再加计力晶向金士顿借款所提供的担保品,金士顿共掌握瑞晶股票约 5.2 亿股。

剧情发展,比我先前想像的还乐观,由金士顿接手瑞晶股权,不但不会影响到瑞晶与力成的合作关係,还能避免瑞晶营运亏损对力成造成压力,而这笔亏损对年营收逾 70 亿美元的金士顿来说,不过是九牛一毛。此外,力成先是将几乎笃定无法回收的帐款转换成瑞晶股权,再将瑞晶股权转换成现金,形同于该笔帐款完全回收,营运压力必然会减轻不少。

值得注意的是,力晶所持有的瑞晶股票,几乎全数用于质押借款的担保品,对象包括金士顿、创见及联贷银行团,可想而知,未来瑞晶股权结构可能会发生重大改变。其中,联贷银行团应该没有投资瑞晶的意愿,假使力晶未来「以股抵债」,联贷银行团势必会处分瑞晶股票,届时谁会出面接手,是后续观察的重点。

【补充】尔必达竞标抢手,海力士投标 (March 31, 2012)

在美光、东芝表态参与尔必达重整竞标后,韩国海力士也在昨日宣布投标,加上之前被市场点名有可能会参与的台塑集团、台积电、英特尔,未来可能会上演台、日、韩、美竞标大战。尔必达重整竞标的抢手程度,或许暗示着重整成功的机率很高,最大受惠者还是持有鉅额尔必达应收帐款的力成,不仅先前提列的备抵呆帐可望回沖,也有助于未来接单。

【补充】力成喜迎东芝逻辑 IC 封测订单 (April 2, 2012)

在取得超丰股权达 44 % 后,力成将可取得过半董监席次,并在明天举行股东临时会改选董监事,全面进驻超丰。同时,与力成关係密切的合作伙伴东芝,决定释出逻辑 IC 封测订单给超丰,预计逻辑 IC 封测佔力成营收比重将大幅提高至 20 %,而 DRAM、Flash 佔营收比重则分别下降至 50 %、30 %。

根据超丰历年营运绩效,及东芝订单挹注之效益,保守估计力成每年可认列转投资利益超过 5 亿元。

【补充】瑞晶三月营收创近九月新高 (April 4, 2012)

瑞晶三月营收 26.74 亿元,月增率 55.56 % 居同业之冠,并创下近九月新高,可见尔必达拉货积极,循「飞索模式」重整成功的机率颇高,力成、瑞晶可望走出阴霾。

【补充】尔必达第二轮竞标起跑 (April 20, 2012)

在第一轮竞标中,美光、东芝、大陆企业更生基金弘毅投资、海力士、TPG Capital、南科等六强竞逐,先前谣传台积电、英特尔有意参与投标,如今不攻自破。其中,以东芝出价最低,确定无法参予第二轮投标;而南科在近期也明确表示,将不会参与第二轮投标。

目前,以第一轮出价最高的美光领先,是最有可能拿下尔必达的人选,但如果美光以过高的价格收购尔必达,恐怕会拖垮自身财务结构,不见得是好事。

若是由美光标下尔必达,恐怕会打乱尔必达与力成的合作关係,将部份封测订单转移给旗下封测伙伴。

弘毅投资、TPG Capital,皆为从事企业更生併购的私募基金,在标下破产公司之后,重整其营运及财务结构,再寻求机会公开释出股权,并从中获取利润。

【补充】力成 3D IC 封测厂将于 Q3 完工 (April 20, 2012)

未来 3D IC 逐渐发展成熟后,将会把许多不同功能的晶片整合在核心处理器 (CPU) 内,以记忆体封测为主要业务的力成,恐怕有边缘化危机。所幸,该公司与联电、尔必达共同开发 3D IC 技术,并且在併购超丰之后取得逻辑 IC 封测技术,旗下 3D IC 封测厂也将在今年第三季完工。

然而,力成直接放弃目前将记忆体与核心处理器整合的 2.5D IC 所採用的堆叠式技术,也就是三星替苹果电脑製造的 A5 处理器所使用的方式,直接进军 3D IC 领域,随着 2.5D IC 逐渐在今年导入量产,力成将无可避免地受到冲击。

但对比半导体大厂的鉅额资本支出,规模屈居劣势的力成,就算从现在开始急起直追也很难迎头赶上,只能把钱花在刀口上,在下一世代的主流技术寻求竞争机会,算是相当聪明的策略。

【补充】尔必达竞标,美光胜出 (May 7, 2012)

尔必达重整竞标,最后由美光胜出,力成终于走出尔必达破产的阴霾,但长期而言,将面临美光转单的隐忧。

此外,在力成合併超丰后,DRAM 佔营收比重将在 Q2 下降至 50 %,NAND Flash、逻辑 IC 各佔 25 %,而力成今年的资本支出将主要用于逻辑 IC 製程,另外还有即将在 Q3 完工的 3D IC 封测厂,预期 DRAM 佔力成营收比重将会逐渐下降。